北交所“流动性预期”将创造股权激励盛宴？老虎ESOP专访荣正咨询

北交所的成立，在中国资本市场中激起了巨大的浪花。

作为脱胎自新三板的全国性证券交易所，北交所相较新三板迎来了多层次突破，在各方政策的宽松下，北交所未来的股权激励前景也备受外界期待。

“相较于新三板，流动性是北交所股权激励最重大的改变。如果北交所的流动性出现根本性的改观，会将新三板股权激励闭环里最重要的“退出”环节补上。”谈到北交所股权激励的突破，荣正咨询高级合伙人、副总经理桂阳对老虎ESOP如此表示。

桂阳提到，此次北交所由于投资门槛降低，流动性预期的潜在变化将大幅提高上市公司实施股权激励的积极性。

另外对于北交所股权激励的升级点、“打折期权”以及企业如何科学的设计股权激励等方面，老虎ESOP与荣正咨询高级合伙人、副总经理桂阳也进行了深入访谈。

(荣正咨询是中国证监会授予的证券投资咨询从业资格机构，是一家股份化、知识型，并向合伙人制发展的智慧型“投资银行精品店”，创造性立足于人力资本与投资银行的交叉学科——股权激励，并已成为国内公认的股权激励咨询开拓者。)

受访嘉宾简介

受访嘉宾：桂阳，荣正咨询高级合伙人、副总经理，曾供职于国泰君安证券投行部、拓扑道咨询事务所，具有十年以上证券投行及咨询行业从业经验，曾主持完成多家上市公司股权激励咨询项目;清华大学、上海交通大学、浙江大学、赛伯乐等高校机构总裁班股权激励课程特约讲师。

以下是其精彩观点：

1、北交所的股权激励政策可以说是为中小企业量身打造的，在股权激励监管方面较为灵活，符合中小企业股权激励的需求。

2、北交所在股权激励监管的实际执行层面，可以立足于专精特新企业的需求，设定相对宽松的监管审核尺度，把更多的空间留给企业自己。

3、北交所在股权激励定价方面，很有希望会像科创板一样突破 5 折的最低限制，而且这种突破对第三方意见的要求也可能会更开放，程序方面会更便捷。

4、相较于新三板，流动性是北交所股权激励最重大的改变。如果北交所的流动性出现根本性的改观，甚至向科创板、创业板看齐的话，会将原新三板股权激励闭环里最重要的“退出”环节弥补上。

5、北交所上市公司应选择小步快跑的股权激励节奏，将股权激励规模小型化、高频化，不同的激励方案做不同的聚焦，使股权激励更加灵活、更加量体裁衣，更适应企业不同时期的需求。

以下为访谈实录：

北交所切入中小企业融资痛点

老虎ESOP：您如何判断北交所未来的发展态势?相比上交所、深交所，您如何看待北交所成立的价值与深远意义?

桂阳：北交所的成立，无论从市场与国家战略层面来看，价值意义都很重大。相比上交所、深交所，北交所走了差异化路线，主要面向专精特新的中小企业以及原新三板挂牌的企业。

由于上交所、深交所的上市门槛较高，大部分中小企业很难通过资本市场获得便利的融资渠道，这其实也是我国中小企业发展的痛点。北交所的出现为更迫切需要融资的中小企业提供了一个全国性交易市场。

而且北交所更为包容，例如科创板更加聚焦于硬科技企业，对于很多文创、服务类等不太符合科创板定位的行业企业，北交所的开放则是一个机会。

老虎ESOP：您如何预测北交所未来的交易流动性?

桂阳：北交所脱胎自新三板。新三板目前交易方面不太活跃主要原因有两方面，第一是大量的公募基金没有参与新三板的市场交易，第二是新三板的个人投资者门槛较高，精选层是 100 万元，创新层是 150 万元，基础层是 200 万元，隔绝了大部分“散户”投资者。

目前北交所在这两方面将会有所改观，公募基金的入场动力提升，而且北交所对于个人投资者的门槛降低至 50 万元，与科创板持平。这都是提高北交所流动性的有力因素。

北交所将迎股权激励突破性创新

老虎ESOP：在北交所的股权激励层面，官方曾表示“股权激励方面实行更加灵活、有弹性的监管要求，形成富有特色的差异化制度安排”，北交所股权激励的基本监管条款也已经出炉。您认为，北交所的股权激励监管政策与科创板和创业板有什么不同的侧重?

桂阳：从目前北交所已公布的政策条款来看，北交所的股权激励政策可以说是针对中小企业量身打造的，而且这与新三板股权激励政策的出发点不谋而合。

2020 年 8 月，新三板出台了股权激励管理办法，政策设计方面与主板、科创板、创业板存在明显的差别，主要体现在股权激励方案设计的灵活性，包括股权激励的定价、激励人员的选择、授予数量等方面的限制较为宽松，这也符合中小企业的股权激励的需求。

中小企业的发展阶段比较靠前，股权激励的政策需要给予企业足够的灵活空间。所以北交所也基本上会沿用这种新三板的政策逻辑。

老虎ESOP：您认为北交所在股权激励方面的具体突破有哪些?

桂阳：目前北交所提出了“打折期权”这样的一个说法。

以科创板和创业板目前常用的第二类限制性股票为例，其可以同时兼顾“限制性股票”打折授予与期权“出资时点延后”的优势，可以说实际上就是“打折期权”。

新三板虽未提到第二类限制性股票的概念，但其对限制性股票与期权的定价政策很灵活，并没有做出决定性的规定。在充分说明理由的情况下，低价授予期权也是可以的，所以可以说新三板本质上也是存在“打折期权”的。

而这次北交所的期权打折政策，实际上是把原先新三板的“打折期权”给明确了，作用相当于科创板、创业板的第二类限制性股票。

老虎ESOP：目前科创板与创业板的限制性股票都可以突破最低 5 折的授予价，您如何预测北交所未来股权激励的“折扣力度”?是否会比科创板更为激进?

桂阳：北交所股权激励的定价政策一定会更为灵活。

目前A股市场并不是所有板块的股权激励都可以突破 5 折的授予价格限制，而且限制性股票低于市价 5 折授予时，需要聘请第三方独立财务顾问去发表意见，相应的监管要求比较严格。

而北交所在股权激励定价方面，很有希望会像科创板一样突破 5 折的最低限制，而且这种突破对第三方意见的要求也可能会更开放，程序方面会更便捷。

北交所流动性将成股权激励催化剂

老虎ESOP：北交所整体承袭新三板精选层制度，目前北交所试行上市规则中关于股权激励方面的政策条款与新三板相似，您认为北交所的股权激励除可能存在的工具创新外，最本质的升级点是什么?

桂阳：我认为北交所对股权激励的最大调整并不是来自于制度本身，最大的变化可能来自于市场流通性的改变。一个企业的股权激励能否产生良性的效果，除方案设计本身外，也需要后续的流动性来支持。

过去新三板推行股权激励的企业相对较少，很大程度上受制于新三板的流动性欠缺，股票的低流动性会打击员工参与股权激励的积极性。

如果北交所的流动性出现根本性的改观，甚至向科创板、创业板看齐的话，会将原新三板股权激励闭环里最重要的“退出”环节弥补上。所以相较于新三板，流动性预期就是北交所股权激励最重大的改变。

老虎ESOP：您能否从过往新三板的股权激励数据，来预判未来北交所的股权激励实施情况?在整体激励效果上能否看齐科创板?

桂阳：虽然北交所在股权激励制度上与新三板一脉相承，不过由于北交所潜在的流动性预期变化，相比新三板，北交所的上市公司未来实施股权激励的积极性与比例会大大提高。

但激励规模究竟能否看齐科创板，我认为可能会趋同。由于科创板的科技属性，对于人才和技术的依赖度较大，对于股权激励的需求也会更加旺盛。而北交所市场中可能会出现较多资源密集型、资本密集型企业，对单个人才的依赖度并不高，所以北交所未来的股权激励可能会向科创板靠近，能否赶超可能还要看现实情况。

北交所企业应选择“小步快跑”的激励策略

老虎ESOP：您认为北交所上市公司应如何科学的设计、管理股权激励方案?

桂阳：从企业的角度来看，科学的开展股权激励要注意两个方面。

第一，如果北交所的股权激励政策比较开放，企业的自我发挥空间较大。那么企业需要立足自己的实际情况，在工具的选择以及其他的细节层面量身打造股权激励方案，切忌粗暴照搬其他企业的激励方案。

第二，应尽量选择小步快跑的股权激励节奏。可以尝试通过多次推出小规模的股权激励方案来来实现公司的长期激励需要。对于上市公司而言，公司的股价、发展战略、周期变动都会影响股权激励方案的适用性。将股权激励规模小型化、高频化，不同的激励方案做不同的聚焦，可以使股权激励政策更加灵活、更加量体裁衣，更适应企业不同时期的需求。

老虎ESOP：北交所初期上市公司主要来自于新三板精选层、创新层，请问转板北交所的原新三板公司，其正在进行中的股权激励方案是否会受到影响?应如何衔接?

桂阳：目前北交所转板企业的衔接制度细则还没有出台，不过原先新三板内部基础层、创新层、精选层是存在层层递进的关系，挂牌企业从基础层升级至创新层相对普遍。由于北交所与新三板的特殊关系，新三板内部的层层递进关系可以顺利延续到北交所市场，这个过程中应该会出台无缝对接的衔接制度，新三板企业在北交所上市后，我个人判断原股权激励方案很有可能顺利递延下去。

北交所股权激励监管建议：把更多的空间留给企业

老虎ESOP：目前北交所的股权激励政策还未完全落地，您对北交所未来的股权激励政策的具体落实，有什么样的建议?

桂阳：我的建议主要包括两个方面。

第一方面，北交所是由新三板升级而来，过去新三板的股权激励政策在设计之时就已经立足于新三板企业的实际情况，北交所可以充分借鉴新三板的股权激励政策思路和逻辑。对于原先新三板股权激励制度中不全面的部分、表述不清或者有歧义的部分可以充分明确。

第二方面，目前北交所设计了相对灵活的股权激励政策，但如果现实层面监管审核干预过多，这种灵活的制度可能只是空谈。所以北交所在股权激励监管的实际执行层面，可以立足与专精特新企业的需求，设定相对宽松的监管审核尺度，把更多的空间留给企业自己。

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