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中科曙光究竟值多少钱?

2023-08-07 14:10:06  来源:投资林教头

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1,中科曙光是谁?做什么的?

中科曙光成立于1996年,是中科院计算所直属的上市公司,业务覆盖超级计算机的全产业链,包括CPU芯片、服务器、存储器、存储器、云计算平台、大数据平台等,产品包括服务器、高性能计算机、液冷机房设备等。


(相关资料图)

中科曙光旗下有很多子公司,中科星图、海光信息也是它的子公司。

以下是公司的产品。虽然产品众多,但80%左右的营收由高端计算机(服务器)所贡献。“高性能”是区别于个人PC而言的,是用于处理更大参数、更复杂的计算工作而设立的,要求计算速度达到每秒万亿次级。

公司的解决方案有通用型的,也有针对各行各业的解决方案:

2,它在行业里的地位?

关于AI算力的行业观点,以及服务器龙头浪潮信息,林教头之前已经写过文章:

《投资林教头:2023年,AI还有什么投资机会?》

《投资林教头:ChatGPT产业链中,谁最有投资价值?》

《投资林教头:泡沫还是机遇?深度解读ChatGPT产业链和投资机会》

《浪潮信息:全球AI服务器龙头》

与寒武纪、浪潮信息不同的地方在于,中科曙光是全产业链布局的,以下是我亲自整理的AI算力产业链思维导图,网上抄袭狗太多,怕被居心不良的盗走说是他弄的,所以下图非高清,要大图的可以单独私我。

算力紧缺,怎么办?除了产业链直接相关的环节如芯片、服务器外,“存算一体化”等架构创新也可以提高算力。中科曙光的亮点在于,无论芯片、服务器还是存储,它都有布局。

比如海光信息提供GPU芯片,海光的DCU属于GPGPU的一种,GPGPU(General Purpose computing on GPU,基于GPU的通用计算)指利用GPU的计算能力在非图形处理领域进行更通用、更广泛的科学计算。部分GPGPU会去除GPU中负责图形处理加速的硬件组成,使之更适合高性能并行计算,被广泛地应用在人工智能和高性能计算、数据分析等领域。

下图是和其他GPU的对比,本人并非技术出身,以下参数到底代表了什么,不太明白,希望懂的朋友指教。

从市占率来看,海光的GPU竞争力在国产品牌中应该还行,2021年增量的国产化率中,景嘉微、海光各占1%,其他国产品牌合计占2%。

高性能计算机方面,在中国Top100厂商的份额中,中科曙光排第三,仅次于联想、浪潮。但是在之前对浪潮信息的研究中(《浪潮信息:全球AI服务器龙头》),我们知道就“服务器”这个领域而言,浪潮才是绝对老大,中科曙光是排不上号的。这里的数据之所以会有差异,我认为是对“超级计算机”和“服务器”的定义不同,中科曙光的招股书上这么解释:

也就是说,浪潮信息所做的服务器,是中科曙光的高端计算机里的一个子集。但即使如此,中科曙光在高端计算机系统的市占率依然低于浪潮。而且要注意的是,根据公司招股书,2011年-2013年公司在中国高性能计算机TOP100中市场总份额居第一位,也就是最近10年下来公司的份额下滑较多。

为了验证,我特地查了一下,似乎确实如此。下图出自《数据与计算发展前沿》网站:

2017-2021年全球超算市场规模CAGR=12.2%,中国24.7%;预计2021-2026年CAGR=6.1%, 中国24.1%。

软件定义存储(SDS)是一种能将存储软件与硬件分隔开的存储架构,从而消除了软件对于专有硬件的依赖性。2021年公司在软件定义存储领域市占率排名前三。截止2020年,在分布式文件存储领域,曙光ParaStor以20.6%市场占有率,连续7年排在前2位。

高性能计算机的下游主要是政府、能源、互联网、教育、国防等行业客户,涵盖国家基础设施、电子政务、企业信息化和城市信息化等领域,需求和地区经济发展状况成正相关,华东、华南、华北需求最大,尤其是北上广深以及武汉、成都等大型城市。

如招股书中披露的直销模式下的前五大客户,百度、阿里、海康在列,以及中科院、南瑞集团。

3,财务状况

先看资产结构(下图数字为总资产的百分比),目前流动资产最大科目是货币资金、存货,这是可以理解的,因为超级计算机货值都很大。另外应收账款占比不多,至少是在下降的,超级计算机的下游都是大客户,按理说应收账款占比应该很大,这也反映了这几年确实行业景气度在提高。

以下是应收账款占营收的比重,2015-2018年是比较高的,赊账比较多,最近几年都下来了。

再看非流动资产的占比最大的科目是股权投资,反映出这家公司是一家平台型企业,手上持有的中科星图、海光信息的股票可能很值钱。在2015年,股权投资还没有那么大的时候,主要还是固定资产占比最多。

负债端,整体上比较少,最近3年也没有短期借款了,但是还有不少长期借款。

占比较大的专项应付款,主要是这些。

资本公积金占比明显增加,说明公司这几年来钱比较充裕,能够还掉有息负债,是因为资本市场融资导致的,从股民手上融了钱,拿去还银行的钱,公司的自我造血能力不是没有,但无法满足发展的需要,而资本市场的初衷就是让这些高科技企业能够融资、发展,股民满怀希望地投资给了中科曙光,就看公司接下来怎么发展了。

ROE整体上还是合格的,10年来除了2021年,基本上大于10%,如果长期持有中科曙光是可以勉勉强强赶上沪深300的,这里不看扣非是因为中科曙光是平台型公司,投资收益是重要的利润贡献。

作为一家高科技公司,净利率其实非常低。因为公司的毛利率也很低,大概20%-24%,我们之前讲过浪潮,毛利率也很低,大概就10%。期间费用里,占比最大的是研发费用,2022年达到8.5%,其次是销售费用率4.76%。杠杆率不低,大约1.75倍,适当的净利率、1.75倍的杠杆率、1倍左右的总资产周转率,共同形成了大约10%的净资产回报率。

4,估值的难度

中科曙光值多少钱?这类“全产业链公司”往往有很大的估值难度,也是资本市场不爽这类公司的原因。中科曙光旗下其他子公司还包括:海光信息、中科星图、曙光数创,要进行估值必须考虑到持有的其他上市公司的价值。

截止目前,中科曙光直接持有海光信息27.96%股权,中科星图15.67%股权,间接持有曙光数创62.07%股权。按目前市场给予的总市值来算,分别对应412.69、27.89、71.38亿元,合计511.96亿元。

上图是一个非常保守的测算,只计算资产负债表。

公司的客户都是政府、大公司,最多拖欠款项,不至于坏账,但我还是在应收账款上打了8折。

公司做的是超级计算机,门槛还是比较高的,这些存货应该不会贬值那么快,但我还是直接打了半价。固定资产也一样。

公司有资本化的开发支出,我做最保守的假设,这些都打水漂了。

亮点在于“长期股权投资”这个部分,即使我只考虑3家上市公司目前的市值,这个科目实际上的价值也有511.96亿元,而不是按成本计算的63.95亿元。

这么算出来,这家公司的实际净资产的价值,应该是543.25亿元。

注意我用的是2022年的年报,公司的ROE如果还能保持10%,那么到2023年,净资产预计是597.58亿元。宁要模糊的正确,凑个整,公司的净资产实际价值应该是600亿元。

目前市场给予的定价是683亿元。整体上是合理水平。因为我上面的计算非常保守,股权投资的价值,我也只算了三家上市公司的价值,没有把其他七七八八的公司都包含进去。

但这个估值法有个bug,那就是依赖现行的市场行情,其实是一个非常典型的“相对估值法”。中科曙光之所以值600多亿,并不是它的计算机值钱,而是它持有的海光信息值钱(光这个就值412.69亿)。那么如果哪天AI行情趋冷,海光信息掉了一半,那么中科曙光估计也会从现在的600多亿掉到三四百亿的水平。那么那个时候,中科曙光是不是确实也就值三四百亿呢?是的。

为了解决这个bug,有3个办法。

一个是考虑用DCF的思维,但拉出公司10年来的现金流量表一看,我觉得很难。10年下来,公司创造的经营性现金流净额是68.04亿元,资本支出合计77.97亿元,自由现金流是负数。而且波动巨大,比如2018-2020年的经营性现金流净额飙高,但2021-2022年的资本支出却突然提高。

结论是,除了消费和医疗,DCF模型的适用范围真的有限

所以这个办法,做不了。

第二个办法是,针对海光信息、中科星图、曙光数创,做一次客观的估值,基于资产负债表或自由现金流都行,而不是像这里一样直接拿市值出来算。市值是受市场影响的,我们必须找到不受市场影响的估值法。

如果有办法拿到海光信息等子公司的相对客观的估值,我们也可以对中科曙光做一次比较客观的估值——虽然不可能完全客观。我所谓的客观,只是尽可能脱离市场,给投资者一个相对稳定的锚点。这个锚点,按券商流行的话讲,无非是投资者自己心里的那朵花罢了,但这朵花就算再虚,也比没有好。就像有的人在茅台20倍以下的时候就敢重仓,而有的人根本说不出茅台的目标价该是多少。

当然这又得对海光信息、中科星图、曙光数创进行分别的分析了,大家可以继续关注“投资林教头”,有空再写吧。

第三个办法是,既然中科曙光的估值本身就是“相对”的,那就把这一套玩到底,赚的其实是估值的钱:判断行业的景气度,提前埋伏,如果海光信息景气度足够高,现在1476亿,过两天炒到2000亿(假设!只是假设!!),那么作为母公司中科曙光,也能蹭到一点好处。当然这又是另一个话题了,有空再讲。

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