日播时尚并购重组：股权评估所涉及关键测算数据的可实现性存疑

日播时尚集团股份有限公司（以下简称“日播时尚”或上市公司，股票代码：603196.SH）为一家主要从事精品服装的设计创意、材料及工艺技术研发、生产与销售企业，其业务集中于中高端时尚女装领域。2025年7月，上交所正式受理了日播时尚购买资产相关申请文件，此次上市公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买四川茵地乐材料科技集团有限公司（以下简称”茵地乐” 或标的公司）71%的股权，并计划发行股份募集配套资金。

而就在两年之前，日播时尚才经历了公司实控人的易主与管理层的大幅换血。2023年8月，随着上市公司原实际控制人王卫东及其控制的日播控股将7,100.00万股股份转让予梁丰及其控制的上海阔元并完成过户登记，日播时尚的实际控制人变更为梁丰。而值得一提的是，梁丰还为另一家上市公司璞泰来的实际控制人，彼时其意在通过控股日播时尚后进行重大资产置换，并将其旗下上海锦源晟新能源材料有限公司的资产注入上市公司。

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前次拟收购标的公司锦源晟的主营业务为新能源电池正极前驱体材料及上游矿产资源一体化的研究、开发和制造。然而在距公布交易预案仅仅一个月之后，2023年6月该项重大资产重组计划便宣告草草终止。而彼时上市公司所解释的终止原因为，由于锦源晟位于刚果（金）及印尼的金属矿产资源开发和冶炼加工资产的整体尽调核查工作量较大，复杂程度较高。

我们再将视线转回至此次收购交易，标的公司茵地乐同样所处于新能源电池行业，其同样为上市公司实控人旗下企业。茵地乐的主营业务为锂电池粘结剂的研发、生产与销售，主要产品包括锂电池负极粘结剂、隔膜粘结剂、正极边涂粘结剂、浆料分散助剂及其他功能助剂。对于此次交易，标的公司茵地乐股权的最终评估价值为200,500.00万元，其评估增值率高达103.40%。此次募集配套资金总额则为15,580.00万元，并计划主要用于支付本次交易现金对价。本次交易的独立财务顾问为华泰联合证券，审计机构为立信会计师事务所，资产评估机构为中联评估。

就上市公司自身经营情况来看，根据Wind数据显示，2024年日播时尚的重要运营能力指标存货周转天数依然高企、达262.24天，而全年公司的经营业绩也已出现了巨额亏损，其扣非归母净利润从2023年的665.87万元，由正大幅转负至2024年的巨亏-16,557.75万元。虽然从短期来看，通过此次收购，或能够快速改善标的公司目前大幅亏损的窘境；但放眼更远的未来，标的公司与上市公司的业务跨度巨大，叠加此次交易还将形成庞大规模商誉之下，上市公司所面临的收购整合相关风险仍然不可小觑。

同时，进一步横向比较分析，根据各大公司年报披露数据测算，此次所选取4家可比公司2024年第四季度的营收占比均明显小于可比公司水平，其平均值为26.02%、低于可比公司达7.48个百分点。基于以上分析，相较于可比公司，标的公司2024年第四季度明显较高的营收占比是否符合行业惯例；相较于自身，其远高于其他季度的营收同比增速是否合理均存疑。

另一方面，标的公司报告期内还存在应收账款高企，其规模增速远超同期营收增速的情况。截至2024年底，标的公司应收账款的账面价值已高企至28,591.44万元，同比增长高达62.36%。对此上市公司表示，其增长原因主要为标的公司2024年业务规模有所提升导致。但从其全年营业收入增长情况来看，标的公司2024年营收同比增速则为26.63%，其远远低于公司应收账款规模增速，两者之间的匹配度明显较低。

且从相对指标分析，2024年标的公司应收账款账面价值占营业收入的比例已大幅上升至44.85%，较2023年增长高达9.87个百分点。而周转率方面，标的公司2024年的应收账款周转率为2.76次/年，较2023年3.21次/年的周转率水平也出现较大下滑，并已较低于同期可比公司3.29次/年的应收账款周转率平均值水平。综合以上情况分析，标的公司报告期内是否存在通过放宽信用政策来提升营业收入规模同样存疑。

单位：万元，次/年

值得注意的是，报告期内标的公司还存在着不小规模的关联方交易。重组报告书显示，报告期各期上海璞泰来新能源科技股份有限公司均位列标的公司前五大客户之列，其中2024年标的公司向璞泰来的销售收入便高达4,331.22万元，占比达6.79%。而璞泰来不但同样为上市公司实际控制人所控制企业，而且标的公司董事长刘勇标也持有璞泰来股份，并担任其副总经理。

且在此次收购完成后，还将导致上市公司关联方销售收入占比的显著提升。本次交易前，2024年标的公司的关联销售占比仅为0.03%，而交易后其占比则将显著上升至2.90%，2025年1-5月更是将进一步增长至4.07%。而在此次收购与应有利于上市公司减少关联交易的监管要求背道而驰之下，此次收购的必要性存疑的同时，也并不利于保护众多中小股东利益。

且需要特别注意的是，重组报告书所披露标的公司2024年的产能利用率就已高达115.87%，公司早已处于超负荷生产的极为良好运营状态。但另一方面，令人颇为诧异的是，标的公司同期的资产减值损失却大幅提升至1,293.66万元，同比快速增长达195.19%。就动因来看，其主要为标的公司四川子公司原生产主体新津工厂暂处于停工停产状态，存在资产减值迹象，进而产生的资产减值损失。而此番标的公司工厂停工停产、甚至已出现资产减值迹象的情势，也难以与所披露其全年高达115.87%的产能利用率指标逻辑自洽。

而与标的公司极为优异毛利率水平形成鲜明对比的是，报告期内其研发费用投入力度却是持续大幅落后于可比公司。2023年-2024年，标的公司的研发费用率分别为3.43%、4.28%，而所选取可比公司同期研发费用率的平均值则均保持在7.24%，标的公司的研发费用投入水平显著低于可比公司。同时，上市公司于重组报告书中还表示，标的公司目前主要应用 PAA 技术路线，但在负极粘结剂产品中SBR 更早被使用，作为一种成熟的技术，当前 SBR 粘结剂市占率仍相对较高。标的公司作为 PAA 路线的主导企业，如果未来未能准确对行业技术发展趋势进行研判，未能及时进行技术更新或推出更有竞争力的产品，其或将面临技术、产品被替换的风险，进而将对标的公司业绩产生不利影响。由此可见，技术创新对于标的公司的长期可持续性发展至关重要，而在标的公司研发费用投入力度持续大幅落后于可比公司之下，也不得不令人担忧其未来经营业绩的成长性。

其次，评估机构所预计标的公司永续期能够长期保持远高于目前可比公司毛利率水平的合理性与可实现性也仍然待考。资产评估报告显示，虽然评估机构预计标的公司未来主要产品的毛利率于预测期内呈现持续降低的态势，但至2030年永续期所测算的公司整体毛利率为42.12%，其仍然远远高于目前可比公司26.55%的毛利率平均值水平。

对于可比公司毛利率偏低的原因，上市公司则表示，其中天奈科技、壹石通的主要产品与标的公司存在差异，其产品受充分竞争的市场环境影响所导致。而基于以上表述，考虑到在公司所处细分领域高毛利率的吸引之下，未来其市场参与者或持续增加、竞争激烈程度也可能持续增长的情况下，评估机构所预计标的公司未来永续期能够长期享受到远高于可比公司超额利润的合理性与可实现性均可能较低。

且值得注意的是，针对此次交易上市公司还同时计划发行股份募集配套资金，其发行对象则为公司实控人及其所控制的上海阔元。本次发行股份的价格以不低于定价基准日前 60 个交易日公司股票均价的80%为标准，最终确定为 7.18 元/股。而截至2025年9月30日，上市公司股票的收盘价格则已经高达22.79元/股，此次定增价格低于目前公司股价达近七成之多。两相比较之下，此次上市公司实控人独享骨折价、高达15,580.00万元规模发行股份的交易设置是否合理存疑，公司众多中小股东利益如何得到有效保护令人担忧。

此外，是否存在相关人员利用此次交易的内幕消息提前抢跑仍然疑云重重。2024年10月17日晚，上市公司发布重大资产重组停牌公告，而就在当天公司股价的表现便极为强势并以涨停价收盘，且在仅3天前的10月14日公司股价就已出现过涨停的异常大幅波动。而在公司股票复牌后，其股票便持续一字涨停，共连续录得五个涨停板。

四、结语

综上所述，就经营情况来看，报告期内标的公司存在第四季度营收占比显著高于可比公司，其关联交易规模不小、应收账款高企之下，公司营业收入实现较快增长的合理性存疑的同时，此次收购也并不利于上市公司减少关联交易。此外，其产品销售价格已出现持续显著下滑，其远高于可比公司、极为优异毛利率水平的合理性待考。

此次收购交易方面，在标的公司主营业务与上市公司差异巨大，业务整合风险不容小觑与高溢价收购之下，公司经营业绩未来的长期稳定性仍然待考。同时，此次股权评估所涉及关键测算数据的合理性与可实现性均存疑。

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