腾讯上周发布2022年Q4财报和全年年报，整体表现与市场预期持平，重点关注的亮点在视频号和游戏两大业务上：

视频号用户使用时长为去年的三倍，小程序使用时长为去年的两倍，均超过朋友圈使用时长；游戏版号获批，腾讯在电话会议中对国内游戏市场回暖持乐观态度；四季度国际市场游戏收入贡献了游戏总收入的33%。

受益于腾讯生态的持续完善以及公司扭转收入下跌态势，资本市场提升了腾讯的估值，后续可持续关注游戏市场的监管力度以及腾讯生态链中的短板（如视频号）的发展。

(资料图片仅供参考)

首先来看视频号。

视频号商业化驱动的广告收入逆增长

我们对腾讯各大业务中最关注的就是视频号业务的商业化进展，因为这是一个非常显然的还未被变现，但具有巨大价值，也有非常多广告位库存的资产。并且在接下来很长一段时间，市场可能都会关注视频号为腾讯带来的广告收入增长。

其实在四季度，与百度、阿里、B站相比，腾讯汇报了14.6%的年对年的广告收入增长，这是一个非常漂亮的数字，因为市场上大多数玩家Q4由于疫情的冲击基本都是负增长的状态。

腾讯增长的背后体现出两点，第一点是视频号的广告收入释放会比市场预期的要快一些，商家的接受度也要高一些；第二是大家此前担心的视频号与腾讯生态内其他广告位的竞争非但没有出现，反而我们看到了视频号广告带动了腾讯生态其他广告的恢复，拉动了商家向腾讯生态倾斜更多营销预算的趋势。

为什么这么说呢？首先从数据上来看，这一季度的广告增长其实不仅仅体现在视频号上，同时也体现在一些传统媒体上，比如腾讯视频的展现广告，都有小个位数的增长，而过去的几个季度这种传统媒体广告在腾讯都是负十多个点的下跌。

当然，我们也不能否认这个季度有一些低基数效应，因为21年四季度市场已经被监管抱拳出击过了。但是这个季度腾讯视频号广告和社媒广告的增长都非常漂亮，其他传统媒体的广告也被带起来了一点，而不是市场预期的可能会下降的更厉害，所以就给出了一个非常乐观的信号，可能接下来一段时间，我们对于腾讯广告收入的增长可以抱有更多信心。

再有一点是，视频号广告还有相当大的资源释放空间。将视频号与抖音、快手相比，根据DAU和用户时长，我们能够发现视频号远没有到达变现的天花板。抖音是公认每DAU的广告变现效率非常好的公司，背后也表明短视频形态特别适合做广告，广告的加载率以及在广告和用户体验之间的平衡也相比其他形态有很强的优势。以22年为基准，抖音在4.2亿DAU的体量和140min人均时长的体量下，它的平均每DAU的广告收入差不多是500多元/年。快手22年4季度的数据还没出来，大概预估的话是要高于130元/年。

而微信从用户资产上看并不比抖音快手差，但目前变现率却远低于抖音，甚至远低于快手。这也是为什么当视频号出来的时候，大家把微信资产变现放在了短期可见且高确定性的增长点上的原因。

我们认为微信视频号持续变现，现在的增速至少还能维持几个季度，它还远没有到达天花板。并且腾讯在电话会上也透露，整个广告位库存的增长目前还是大于广告变现速度增长的。因此我们认为接下来一段时间支撑腾讯收入增长的一个核心逻辑就是微信资产变现，具体就是微信视频号的资产变现。

境内游戏触底，境外出海不易

腾讯另一个需要关注的业务就是游戏。由于整个大环境的影响，腾讯、网易，包括B站等大厂的境内游戏业务其实在过去几个季度都受到了非常大的挑战。一方面是版号的限制，另一方面是手游方面受到未成年人保护的限制，导致持续了比较长一段时间的低增速。但我们判断这个趋势可能要触底了，从流水上看可能这个季度就会触底，从财报上体现的话可能后两个季度会触底。

为什么要触底了呢？第一是因为游戏业务有一定的滞后性，由于游戏的递延收入，所以我们在财报上看到的数据其实反映的更多的是过去一段时间，甚至可能是两、三个季度之前游戏的流水收入情况。所以我们现在可以预期这个季度和接下来一、两个季度游戏业务的收入都会不太好看，因为它更多的反映之前的“至暗时刻”。

但是换一个角度，版号的限制在去年11月已经被逐渐放开，而且截止到现在，市场已经发现它不是一个偶然事件，是一个相对稳定的，数量可观的，每个月规律的版号发放，并且今年也开始发放进口游戏的版号了。像腾讯、网易这些游戏大厂都有一些之前市场寄予厚望的pipeline的游戏拿到了版号，并有希望在今年上线。所以我们认为由版号的限制带来的供给端的影响应该会告一段落了，行业的信心也会得到提振。

另外从pipeline方面来看，腾讯、网易的pipeline都是比较稳的，但是B站并不乐观。B站在这个季度游戏收入下滑的非常厉害，本质原因就是几款主要支撑的游戏都已经超过五年的生命周期了，而同时自研游戏并没有做出什么有趣的东西，联营又没有看到好的title、pipeline，因此我们对B站游戏接下来一段时间的表现也不乐观。

在境内游戏受到打压的情况下，境外游戏业务成为各家支撑21年到22年的一个重要主题，我们能够看到一个明显的趋势就是出海。但是游戏出海这件事没有那么好做，对这些大厂来讲，境外游戏的增长这个季度也纷纷进入瓶颈，增长基本停滞，另外从pipeline和最新发行的几款游戏的市场接受度来说，也没有特别明确具有爆款潜质的游戏。

这背后有两大原因，第一是境外游戏市场在去年年末到今年处于下行周期，全球玩家在游戏上的支出都有一定程度下滑，一方面是受到去年国外疫情期间的高基数的影响，另一方面也受到宏观经济的冲击，所以在大环境上这块饼就没有再增长。而在市场整体往下走的情况下，腾讯和网易又没有表现出非常独特的竞争力，就很难和大环境的波动去抗衡。所以我们认为接下来一段时间，只要境外宏观经济的情况不好转，那么就很难对境外游戏的增长有高预期，也很难看到一些喜人的突破点。

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